Nem adnák ingyen az eurókötvényeket

Három különböző opciót javasol az euróövezeti országok közös kötvénykibocsátására, más néven az eurókötvényre szerdán bemutatandó zöld könyvében az Európai Bizottság. Brüsszel konklúziója, hogy a stabilitási kötvény hasznos, ám csak a költségvetési fegyelem további szigorítása és nagyobb konvergencia mellett érdemes belefogni.

Három különböző opcióra tesz javaslatot a stabilitási kötvényekről szóló zöld könyvében szerdán az Európai Bizottság, amely a 40 oldalas anyagban pontról pontra számba veszi általában az eurókötvények és külön-külön is a különböző opciók várható hatásait. A zöld könyvvel széleskörű konzultáció veszi kezdetét, amelynek keretében 2012. január 8-ig szólhatnak hozzá a vitához az érdekeltek.

A Bizottság a zöld könyvben megállapítja, hogy a stabilitási kötvények (eurókötvények) euróövezeti országok által történő közös kibocsátásának számottevő potenciális előnyei vannak. Ezek magukba foglalják a belső piac elmélyítését, a tőkepiacok hatékonyságának növelését, a pénzügyi szektor és az állami finanszírozás stabilitásának és sokkhatásoknak való ellenállóképességének növelését, az euróövezeti pénzpiacok és az euró vonzerejének növelését globális szinten. Az eurókötvények bevezetése emellett csökkentheti a túlzott piaci pesszimizmusnak az államok hitelfelvételi költségeire gyakorolt negative hatását is.

A zöld könyv ugyanakkor arra is figyelmeztet, hogy a stabilitási kötvények bevezetése számottevő kihívásokkal párosul, amelyeket megfelelően kell kezelni ahhoz, hogy a koncepcióban rejlő előnyök maradéktalanul érvényesüljenek. A kezdeményezést akkor koronázhatja siker, ha az erőteljes költségvetési fegyelemmel, nemzeti szinten elégséges gazdasági versenyképességgel és a nemzeti költségvetési politikákba történő még erőteljesebb uniós beavatkozással párosul. “Egy ilyen párhuzamos megközelítés azonnali és határozott előrenyomulást igényel a valutaövezeten belüli gazdasági, pénzügyi és a politikai integráció folyamatában” – hangsúlyozza a Bizottság.

A tervezet arra is rámutat, hogy minél nagyobb mértékben osztoznak a tagállamok a hitelkockázatban, annál kevésbé lesznek ingatagok a piacok, de egyúttal a piac fegyelmező ereje is az egyes tagállamokra. “Tehát a fiskális stabilitásnak erőteljesebben kellene támaszkodnia a politikai folyamatok által biztosított fegyelemre” – vonja le a következtetést a zöld könyv.

Brüsszel szerint a stabilitási kötvényeknek megvan az a potenciálja, hogy gyorsan eloszlassák a jelenlegi államadósság-válságot, mivel a jelenleg magas kamatokat fizető tagállamok hasznot húznának az alacsony kamatokat fizető tagországok nagyobb hitelességéből. Ha az eurókötvények bevezetése időt is venne igénybe, egy előzetes megállapodás a közös kötvénykibocsátásról azonnali kedvező hatást gyakorolna a piaci várakozásokra és ezzel csökkentené a hitelfelvétel költségeit azon országok számára, amelyekre jelenleg óriási nyomás hárul a piacok részéről. Brüsszel szerint a közös kötvények bevezetését részletező útitervvel párhuzamosan a kormányoknak kötelezettséget kell vállalniuk a gazdasági kormányzás további megerősítésére.

Az első, „fullos” opció

A zöld könyv három különböző forgatókönyvet és modellt vázol fel az eurókötvények alkalmazására, attól függően, hogy milyen mértékű a közös kötvénykibocsátás. Legkiterjedtebb, egyben legtöbb előnnyel kecsegtető formájában a stabilitási kötvények kibocsátása teljesen felváltaná a tagállami kötvénykibocsátást és teljesen egyforma költségen biztosítaná minden ország számára adósságának refinanszírozását. A “fullos” eurókötvénynek a Bizottság szerint az lenne a leghatékonyabb formája, ha egy euróövezeti adósságkezelő ügynökséget hoznának létre, amely stabilitási kötvényeket bocsátana ki a piacon és az azokért kapott hiteleket pénzügyi szükségleteik arányában osztaná szét az egyes tagországok között.

A stabilitási kötvényt az eurózóna valamennyi tagállama által biztosított közös és többoldalú garanciák alapján bocsátanák ki, ami a tagállamok hitelkockázatainak összeforrasztását feltételezi. A Bizottság abból indul ki, hogy a stabilitási kötvény hitelminősítői besorolására a nagyobb euróövezeti országok adósbesorolása nyomná rá a bélyegét, vagyis kiváló minősítést élvezne.

Miközben Brüsszel szerint az összes szóba jöhető verzió közül ez a megoldás tartogatja a legnagyobb előnyöket, az erkölcsi kockázatnak (moral hazard) is itt a legnagyobb a veszélye. A tagállamok minden további nélkül “potyázhatnak” más tagállamok fegyelméből anélkül, hogy az bármilyen hatással is lenne hitelfelvételi költségeikre. Ennek ellensúlyozása érdekében ez a megközelítés a költségvetési fegyelmet garantáló nagyon erős keretet és nemzeti szinten gazdasági versenyképességet feltételez. Egy ilyen keret jelentős előrelépést kívánna a gazdasági, a pénzügyi és a politikai integrációban a jelenlegi helyzethez képest – húzza alá a dokumentum.

Ennek az opciónak a megvalósítása bizonyosan szükségessé tenné a szerződés módosítását és meglehetősen hosszú időt venne igénybe, amíg a már meglévő, régi kötvényeket újakra konvertálnák.

A második változat, a kék kötvény

A második opció értelmében a közös és többoldalú garanciákkal kibocsátott stabilitási kötvények csak részben váltanák ki a nemzeti kötvénykibocsátást. Ez a módszer gyakorlatilag megegyezik a “kék és piros kötvény” koncepcióval, amit először a brüsszeli Bruegel Intézet két kutatója dolgozott ki. Ennek lényege, hogy a stabilitási kötvények (kék kötvények) csak egy előre rögzített határig váltják ki a nemzeti államkötvényeket, egyforma refinanszírozási rátát biztosítva mindenki számára. A maradék (piros kötvény) továbbra is nemzeti kibocsátású kötvény lenne és de facto alacsonyabb rendű lenne a stabilitási kötvényhez képest, miután arra közös és többoldalú garanciák vonatkoznának.

E megoldás kétségkívüli előnye, hogy miután eltérő hitelköltségekkel járna a piac fegyelmezni tudná az országokat, kisebb lenne tehát az erkölcsi kockázat. A Bizottság szerint kulcskérdés, hogy mi legyen a kétféle kötvény egymáshoz viszonyított aránya. Az eredeti kék és piros kötvény koncepcióban a maastrichti szabályok által előírt szintig, 60 százalékig lenne a közös kötelezettségvállalás, míg efölött már a piacokról kellene nyílván magasabb áron finanszírozniuk magukat a kormányoknak. Alternatívaként a plafont előre rögzítenék, de aszerint mozgatnák, hogy az illető tagállam betartja-e a költségvetési fegyelemre vonatkozó szabályokat vagy sem. Ha nem, akkor alacsonyabb szinten húznák meg a stabilitási kötvényt.

A harmadik, a „lájtos” verzió

A harmadik verzióban a stabilitási kötvények a második változathoz hasonlóan csak részlegesen váltanák ki a nemzeti államkötvényeket, de a stabilitási kötvények mögött nem állnának közös, hanem csak többoldalú garanciák. Az egyes tagállamok csak rátájuknak megfelelő arányban (pro-ráta) nyújtanának garanciákat.

A tagországok nem bocsáthatnának ki kötvényeket úgy, hogy más országok magasabb adósminősítéséből hasznot húzzanak. A nemzeti kötvénykibocsátás folytatódásával pedig ki lennének téve a piacok ellenőrzésének, ami nagyobb pénzügyi fegyelemre ösztönözné őket.

A harmadik módszer ezért jóval szerényebb mértékben tudna csak hozzájárulni az adósságválság hatásainak enyhítéséhez és a pénzügyi szektorra gyakorolt hatásai is korlátozottabbak lennének. Ezzel együtt a másik két opcióhoz képest sokkal gyorsabban végrehajtható és így elősegítheti az adósságválság kezelését a Bizottság szerint.

Határozott előnyei közé tartozik az is, hogy számottevőbb szerződésmódosítás nélkül is kivitelezhető, amivel természetesen összefügg a kisebb időigényessége is.

A Bizottság szerint a stabilitási kötvényt alátámasztó garancia természete a kulcskérdés. Hitelfeljavítás (credit enhancement) hiányában a stabilitási kötvény besorolása az euróövezeti tagállamok adósminősítésének súlyozott átlagát tükrözné. De a stabilitási kötvény nagyobb elfogadottsága érdekében a garanciák minőségén javítani lehet. A tagállamok például fedezetet nyújthatnak készpénz vagy aranytartalékok formájában, vagy bizonyos adóbevételeket elkülöníthetnek a stabilitási kötvények visszafizetésére.

Brüsszel szerint a három lehetőséget akár kombinálni is lehetne úgy, hogy egy hosszabb folyamat különböző szakaszairól van szó.

Az euróövezeten kívüli országokat is érintené a zöld könyv szerint a stabilitási kötvények bevezetése, amely a gazdasági kormányzás keretének megerősítésével párosulna. A pénzügyi stabilitás megszilárdulása az eurózónában így közvetlenül és jelentős mértékben stabilizálná a nem eurózóna-tagok tőkepiacait és intézményeit is – állítja a Bizottság.